如今，央行的目標(biāo)不僅包括通脹，也包括流動(dòng)性。過(guò)去十年的信貸繁榮清楚地表明僅僅關(guān)注價(jià)格水平是不夠的，貨幣當(dāng)局（不管是某國(guó)的央行，還是如同歐元區(qū)那樣的歐洲央行）還需要密切監(jiān)控金融部門(mén)。宏觀審慎監(jiān)管已成為央行所要掌握的新技能，以補(bǔ)充已經(jīng)成型的通脹目標(biāo)機(jī)制。

　　這一政策焦點(diǎn)的轉(zhuǎn)變將徹底改變貨幣政策，但會(huì)變好還是變壞？英格蘭銀行正在邁出轉(zhuǎn)變的步伐，但歐洲央行和美聯(lián)儲(chǔ)董事會(huì)也在采取更多的金融管制手段。事實(shí)上，歐洲央行的歐洲系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)和英國(guó)的新金融政策委員會(huì)（FPC）具有相同的職能。

　　最近，我和英格蘭銀行負(fù)責(zé)金融穩(wěn)定性的執(zhí)行董事兼FPC成員霍爾丹（AndyHaldane）進(jìn)行了探討，討論結(jié)束時(shí)，我問(wèn)：如果通脹高企而貸款量很低怎么辦？在這一情形下，英格蘭銀行貨幣政策委員會(huì)（MPC）將傾向于提高利率，而FPC則更愿意放松銀根。

　　對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，我自己仍在思考，因?yàn)閺哪壳暗那闆r來(lái)看，這種政策上的相互沖突已經(jīng)是不可避免的了。

　　過(guò)去十年（直到2008年雷曼兄弟公司倒閉之前）被稱(chēng)為“大穩(wěn)健”（GreatModeration）時(shí)代，這段低通脹、高增長(zhǎng)的時(shí)期反映了多項(xiàng)重大新發(fā)展，比如新興市場(chǎng)融入了全球經(jīng)濟(jì)、主要央行在20世紀(jì)90年代均采取了以通脹為目標(biāo)的機(jī)制等等。在英國(guó)，英格蘭銀行于1997年獲得獨(dú)立地位，并以設(shè)定了每年通脹2%的政策目標(biāo)。

　　21世紀(jì)第一個(gè)十年物價(jià)一直十分穩(wěn)定，這使得利率維持在低水平，從而支持了高增長(zhǎng)。但是，這也帶來(lái)了不受監(jiān)控的國(guó)際層面上的信貸繁榮，結(jié)果造成了現(xiàn)代社會(huì)最壯觀的泡沫破裂，整個(gè)銀行體系幾乎崩潰。

　在1997年英國(guó)制度變革中，金融監(jiān)管權(quán)被交到了金融服務(wù)局（FSA）手中。但FSA很快被FPC所取代，這是因?yàn)楸O(jiān)管體系需要避免“疊床架屋”，最后造成誰(shuí)也不管的局面。FPC目前是英格蘭銀行的一部分，這多少確保了貨幣政策會(huì)考慮金融部門(mén)的利益。

　　這一變革體現(xiàn)了央行的觀點(diǎn)：需要用新的工具達(dá)到信貸或流動(dòng)性為目標(biāo)。英格蘭銀行副行長(zhǎng)貝恩（CharlieBean）的最新研究表明，利率工具過(guò)于遲鈍，如果將其用于刺破房地產(chǎn)泡沫將損害整體經(jīng)濟(jì)。因此FPC更愿意使用資本比率和貸款-估值比率來(lái)管理流動(dòng)性，而讓英格蘭銀行一家機(jī)構(gòu)使用兩種工具來(lái)達(dá)到兩種目標(biāo)（流動(dòng)性和通脹）可以確保政策的協(xié)調(diào)性。

　　但如果兩大目標(biāo)相互沖突怎么辦？在危機(jī)前的大穩(wěn)健時(shí)期，用監(jiān)管工具來(lái)抑制貸款可能會(huì)有效果，因?yàn)檫@樣做不會(huì)如同升息那樣使經(jīng)濟(jì)陷入通縮。但現(xiàn)在的問(wèn)題并非如此。

　　現(xiàn)在的問(wèn)題是，衡量流向私人部門(mén)的貸款的指標(biāo)——貨幣總量（M4）正處于十年來(lái)的最低點(diǎn)，而通脹率則是英格蘭銀行目標(biāo)率的兩倍。如果FPC放松資本要求以刺激貸款，而MPC提升利率以抑制通脹，那么銀行將會(huì)面臨競(jìng)爭(zhēng)壓力。放松貸款規(guī)則與提高資金成本是相互沖突的。由于FPC和MPC均須依賴(lài)銀行實(shí)現(xiàn)貨幣傳遞機(jī)制，因此要把通脹目標(biāo)和保證流動(dòng)性目標(biāo)相分離并不容易。

　　全球監(jiān)管的復(fù)雜性也在增加。人們的如意算盤(pán)是各國(guó)能在實(shí)施反周期監(jiān)管措施方面合作無(wú)間，從而防止資本通過(guò)跨國(guó)流動(dòng)規(guī)避監(jiān)管。但是，如果商業(yè)周期并不協(xié)調(diào)怎么辦——而這樣的可能性非常大？如今英國(guó)正在刺激信貸，而中國(guó)卻在收緊信貸。

　　與英國(guó)更接近的歐洲央行由于擔(dān)心銀行“產(chǎn)生依賴(lài)心理”，也進(jìn)入了緊縮周期，正在著手收回危機(jī)期間放出了數(shù)千億歐元。歐洲央行真的會(huì)為了和英格蘭銀行保持一致而放松資本要求嗎？

　　這些政策在十年前的低通脹、高貸款增速的環(huán)境下能起效。但時(shí)代已經(jīng)起了變化，貨幣政策也必然需要隨之改變。問(wèn)題是，如果FPC在央行中變得如貨幣委員會(huì)一樣重要，這將給我們帶來(lái)一個(gè)新問(wèn)題：當(dāng)兩者產(chǎn)生沖突的時(shí)候，優(yōu)先考慮哪個(gè)？