中國經(jīng)濟的體質(zhì)在近期宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)中表露無遺：一方面，通脹在5月再創(chuàng)新高，似乎仍存過熱跡象；另一方面，工業(yè)增加值增長率和消費增長率持續(xù)偏低，5月的社會消費品零售總額同比增長僅為16.9%，扣除5.5%的通脹率后，實際增長11.4%，創(chuàng)危機以來新低。

    在此種經(jīng)濟局勢下，我們真正需要判斷是否將持續(xù)面臨高通脹和低增長的困擾？其中某個指標是否會出現(xiàn)轉(zhuǎn)折？

    在當前經(jīng)濟局勢下，通脹與經(jīng)濟增長均將持續(xù)回落，而政策并無放松的理由；這一次經(jīng)濟探底將是針對經(jīng)濟虛火的某種矯正。之所以說當前經(jīng)濟虛火旺盛，主要體現(xiàn)在以下三方面。

    一是固定資產(chǎn)投資高增長及融資胃口持續(xù)存在。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1月-5月份，固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)90255億元，同比增長25.8%，地方項目投資84584億元，增長28.0%。同期，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資18737億元，同比增長34.6%。從中可以看出，仍然是地方投資沖動和房地產(chǎn)投資構(gòu)成了經(jīng)濟增長的引擎。經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)性問題遠未得到解決。

    二是以食品漲價為主的通貨膨脹持續(xù)存在。在5月5.5%的CPI漲幅中，食品價格上漲11.7%，非食品價格上漲2.9%。企業(yè)較高的原材料和產(chǎn)成品庫存、持續(xù)下降的工業(yè)增加值和經(jīng)理人采購指數(shù)，都已經(jīng)說明當前的通脹與經(jīng)濟過熱無關(guān)，是2009年以來全球貨幣超發(fā)與農(nóng)產(chǎn)品收成預期的結(jié)果。

    三是順差收縮但人民幣匯率仍保持升值態(tài)勢。1月-5月貿(mào)易順差僅為229.63億美元，順差是決定匯率的基本面因素，而人民幣匯率保持在1美元兌6.48元人民幣水平，意味著必然存在對人民幣的“資產(chǎn)性”需求。

    由于是虛火，針對通脹的降溫措施將很難導致經(jīng)濟的平穩(wěn)回落，很可能出現(xiàn)總需求較快下降與通貨膨脹回落的情形。

    第一個跡象是中長期貸款繼續(xù)回落。5月中長期貸款增加2447億元，近兩年來新增占比首次降到50%以下。信貸結(jié)構(gòu)變化也隱含了兩大現(xiàn)實問題:一是短期貸款和票據(jù)融資的增長可能更多來自需求方面，即反映實體經(jīng)濟流動資金趨緊；二是中長期貸款降幅較大更多與供給面因素有關(guān)，在即期必然造成通過大項目投資拉動增長的推動力下降。因此，如果投資增長不可持續(xù)，是否存在新動力(310328，基金吧)予以抵補？

    第二個跡象是實體經(jīng)濟融資成本走高。盡管央行慎用加息工具，但由于商業(yè)銀行普遍實施了貸款利率上浮，民間借貸成本普遍也在30%以上，這將進一步下壓投資需求，并導致實體經(jīng)濟呈現(xiàn)逐步回落態(tài)勢。

    第三個跡象是對通脹的忌憚導致個人所得稅改革和工薪收入增長難以推行，這將在未來很難看到社會消費品零售總額保持較快增長。

    現(xiàn)在的問題是，貨幣當局能否放松貨幣政策？顯然不應(yīng)該也不可能。這是因為，在總需求不大可能出現(xiàn)上升的背景下，放松貨幣并不意味著資金真正流入實體經(jīng)濟部門，而更可能再度出現(xiàn)的狀態(tài)是資產(chǎn)成為對貨幣放松避險的“池子”。

    此外，在未來的貨幣博弈中，如何應(yīng)對美聯(lián)儲的政策仍然是我們面臨的難題——試想，塑造本輪經(jīng)濟周期和通貨膨脹的不恰恰是之前的兩輪量化寬松嗎？

    一旦美國第三輪量化寬松貨幣政策這一非理性政策變?yōu)楝F(xiàn)實，則勢必出現(xiàn)中國的貨幣對內(nèi)貶值與對外升值仍將持續(xù)，而全球資本繼續(xù)涌入中國，導致外匯占款進一步上升，央行將不得不繼續(xù)提高存款準備金率，這將造成實體經(jīng)濟融資成本持續(xù)提高，資金鏈進一步緊繃。中國的企業(yè)部門和居民部門將同時面臨通脹上升而自身境況變壞的風險。