中國(guó)經(jīng)濟(jì)的疑問(wèn)：不“出清”走出底部

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入中國(guó)政府宣稱的“新常態(tài)”以來(lái)，海內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂一直存在：這種擔(dān)憂并不在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)潛力，而是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中“翻車”的風(fēng)險(xiǎn)。自改革開(kāi)放開(kāi)啟了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化進(jìn)程以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了近40年的高速增長(zhǎng)，其間從沒(méi)有因經(jīng)濟(jì)因素發(fā)生過(guò)大的調(diào)整。在創(chuàng)造了這一世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上奇跡的同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)積累的問(wèn)題和矛盾也日漸呈現(xiàn)，面對(duì)危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷和中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)“底部徘徊”的局面，不少機(jī)構(gòu)存在著中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)行一場(chǎng)深度調(diào)整的預(yù)期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)市場(chǎng)化進(jìn)程以來(lái)，從未有“出清”行為，這實(shí)在是太不可思議了！

　　在中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去30余年的高增長(zhǎng)期，雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本沒(méi)有發(fā)生過(guò)像樣的調(diào)整，但也積累了不少的問(wèn)題：資產(chǎn)泡沫、信貸泡沫、債務(wù)泡沫等。問(wèn)題的跡象是如此之明顯，暴露是如此之嚴(yán)重，足以令市場(chǎng)擔(dān)憂指數(shù)爆表！綜觀海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)史，經(jīng)濟(jì)發(fā)展積累的問(wèn)題只有經(jīng)歷過(guò)“出清”的消除，經(jīng)濟(jì)的后續(xù)成長(zhǎng)才有保證。因此，不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正處于“出清”階段，能否有“新周期”，能否“再出發(fā)”，取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否度過(guò)這段名為“轉(zhuǎn)型”、實(shí)為“出清”的調(diào)整階段，否則進(jìn)入“中等收入陷阱”也并非不可能。

　　預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)將發(fā)生深度調(diào)整——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速、延續(xù)2~3年GDP增速會(huì)于6下方，是把中國(guó)成長(zhǎng)型經(jīng)濟(jì)體看作了成熟型經(jīng)濟(jì)體。成熟經(jīng)濟(jì)是消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體，成長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)是投資型經(jīng)濟(jì)體，這是兩種發(fā)展階段體系經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征上的最大不同。發(fā)達(dá)國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施完善，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也已定型，投資空間有限，因此經(jīng)濟(jì)增速低，且消費(fèi)率高。但中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，投資的空間和必要性都很大。因此，只要中國(guó)能保持投資的穩(wěn)定，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就不會(huì)發(fā)生大的調(diào)整。

　　筆者的這個(gè)看法，與時(shí)下流行的消費(fèi)成中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的觀點(diǎn)，有著根本區(qū)別！正如筆者在2016年上半年預(yù)言的，2016年下半年起，中國(guó)經(jīng)濟(jì)投資企穩(wěn)緩升態(tài)勢(shì)已悄然呈現(xiàn)，投資回升帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)已然萌發(fā)。

　　中國(guó)增長(zhǎng)動(dòng)力悄然蓄勢(shì)

　　2017年伊始，中國(guó)投資增長(zhǎng)承接2016年的企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，回升勢(shì)頭再現(xiàn)。伴隨投資回升和工業(yè)價(jià)格反彈，海內(nèi)外對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期明顯改善。中國(guó)投資穩(wěn)健增長(zhǎng)的基礎(chǔ)是相當(dāng)穩(wěn)固的——中國(guó)為“托底”經(jīng)濟(jì)，后續(xù)對(duì)新增投資的激勵(lì)措施定會(huì)出臺(tái)；中國(guó)貨幣存量過(guò)分充裕的情況，決定了財(cái)政投資“擠出效應(yīng)”不會(huì)有我們，政府投資對(duì)民間投資的“擠出效應(yīng)”不僅弱，在PPP政策下，兩部門投資增長(zhǎng)甚至是互相促進(jìn)的。

　　對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的擔(dān)憂，主要來(lái)自于對(duì)地產(chǎn)投資的可持續(xù)性和投資“接力”問(wèn)題。中國(guó)房地產(chǎn)投資曾經(jīng)持續(xù)占到了投資總額的1/3，房地產(chǎn)行業(yè)的長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)作用，使其在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)成為了中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上的“火車頭”，尤其是危機(jī)后中國(guó)出口放緩時(shí)期。然而，地產(chǎn)投資的持續(xù)高增長(zhǎng)，也推動(dòng)了房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，并對(duì)制造業(yè)等其它實(shí)業(yè)產(chǎn)生了明顯的副作用。當(dāng)房地產(chǎn)成為一個(gè)全面壓制的行業(yè)時(shí)，投資增長(zhǎng)的放緩甚至回落，就成為市場(chǎng)的合理預(yù)期；在債務(wù)約束政府主導(dǎo)的基建投資增長(zhǎng)前提下，市場(chǎng)看到了中國(guó)投資過(guò)去的持續(xù)回落態(tài)勢(shì)。

　　2010年4月，中國(guó)政府開(kāi)始對(duì)住房購(gòu)買實(shí)施行政限購(gòu)，并隨后在信貸方面跟進(jìn)了“限貸”等金融配套措施。受地產(chǎn)持續(xù)調(diào)控的影響，中國(guó)的房地產(chǎn)終端市場(chǎng)開(kāi)始降溫，但上游的開(kāi)發(fā)市場(chǎng)卻仍延續(xù)了高速增長(zhǎng)狀態(tài)，2010~2013期間的年度地產(chǎn)投資增速分別為33.2%、28.1%、16.2%和19.8%，直到2014年中國(guó)的地產(chǎn)投資增速才出現(xiàn)了“跳水式”下降，當(dāng)年的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額年度增速降到了10.5%；2015年后，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)投資進(jìn)入了平緩、持續(xù)回落的新階段，年底行業(yè)投資增速進(jìn)一步下降到了2.8%。地產(chǎn)投資的回落，顯然帶動(dòng)了整體投資的回落。

　　債務(wù)問(wèn)題的實(shí)質(zhì)是高宏觀杠桿

　　市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大隱憂，在于中國(guó)債務(wù)的可持續(xù)性。中國(guó)債務(wù)問(wèn)題主要體現(xiàn)為宏觀杠桿率過(guò)高，及杠桿上漲速度過(guò)快。中國(guó)企業(yè)部門的宏觀杠桿率，2010年還不到110%，2015年則增加到了160%。經(jīng)驗(yàn)研究和學(xué)術(shù)研究均表明，宏觀杠桿過(guò)速增長(zhǎng)帶來(lái)的過(guò)高格局，通常會(huì)引起后續(xù)的金融危機(jī)，故而市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的憂慮一直未能根本消除——中國(guó)經(jīng)濟(jì)要么迎來(lái)美國(guó)式的出清危機(jī)，要么陷入日本式的長(zhǎng)期停滯！

　　中國(guó)近幾年持續(xù)的“去杠桿”，僅僅產(chǎn)生了微觀杠桿下降的效果，并沒(méi)有對(duì)宏觀杠桿增長(zhǎng)產(chǎn)生明顯效果。從企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債率看的微觀杠桿率，一直以來(lái)不高且穩(wěn)定。如中國(guó)工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，2000年后持續(xù)位于58%~60%區(qū)間；2012年后，在持續(xù)的去杠桿政策作用下，中國(guó)工業(yè)的負(fù)債率還緩慢下降了3%左右。

　　中國(guó)微觀杠桿和宏觀杠桿背離的原因，中國(guó)央行認(rèn)為主要是資產(chǎn)回報(bào)下降和資產(chǎn)泡沫上升的影響。從每單位投資帶動(dòng)的GDP形成看，本世紀(jì)之初曾一度超過(guò)了9，而2016年已下降到了2以下。按照資本邊際效率下降的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，投資產(chǎn)出比例下降是一個(gè)不可改變的趨勢(shì)，是不能通過(guò)提高投資效率改變的，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必然結(jié)果。

　　在資本管制情況下，中國(guó)宏觀流動(dòng)性的變化是可控的，不會(huì)因資本大規(guī)模外流導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的強(qiáng)力破裂。因此，中國(guó)債務(wù)和宏觀杠桿處理的實(shí)質(zhì)是——扭轉(zhuǎn)資金“脫虛向?qū)崱本置?，維持流動(dòng)性偏緊格局，保持經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)。中國(guó)政府顯然已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了宏觀杠桿上漲過(guò)快、過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，并意識(shí)到了宏觀杠桿和微觀杠桿的差異，進(jìn)而采取了合適的應(yīng)對(duì)手段，這就是供給側(cè)改革。筆者認(rèn)為，供給側(cè)改革是結(jié)合了轉(zhuǎn)型升級(jí)目標(biāo)的、以宏觀杠桿處理為核心的政策配套體系，有著成型的系統(tǒng)化政策邏輯，因而對(duì)貨幣中性的堅(jiān)持和對(duì)暫時(shí)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的容忍，都比以往要顯著提高。2016年以來(lái)，市場(chǎng)已觀察到了這種現(xiàn)象。對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，短期看，伴隨PPP等投融資改革的推進(jìn)，基建投資將發(fā)力，并有能力彌補(bǔ)地產(chǎn)投資的下降還有余；長(zhǎng)期看，宏觀政策上以控制宏觀杠桿率為核心的政策體系已經(jīng)成形，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的風(fēng)險(xiǎn)防控得到加強(qiáng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)成功跨越“中等收入陷阱”。